Nafukují centrální banky ceny realit, aniž by pomáhaly ekonomice?

Centrální banky mají problém. Potenciálně fatální. Poslední dobou se totiž množí akademické studie, které je „viní“ z mnohem většího vlivu na vývoj dlouhodobých reálných úrokových sazeb, než jaký jim doposud hlavní ekonomický proud připisoval. Nejde o maličkost. Pokud se závěry zmíněných studií potvrdí, budou se přepisovat základní učebnice ekonomie. Potvrdilo by se totiž třeba to, že vysoce expanzivní měnová politika nemusí podněcovat ekonomický růst či spotřebu, ale spíše jen nafukovat ceny aktiv, jako jsou akcie nebo nemovitosti. A tím rozevírat nůžky ekonomické nerovnosti ve společnosti. Se všemi neblahými důsledky, včetně politické polarizace, nyní tolik patrné rozhodně nejen v Česku.

Letošní dubnové vydání odborného žurnálu The Review od Financial Studies (zde) přináší dechberoucí zjištění harvardského ekonoma Sebastiana Hillenbranda. Ten dokumentuje, že od 80. let minulého století je veškerý pokles dlouhodobých úrokových sazeb v USA, který tam od té doby nastal, výsledkem výhradně jejich pohybu v poměrně krátkém, třídenním časovém okně kolem měnověpolitického zasedání americké centrální banky. Ekonomové si přitom už dlouho lámou hlavu nad tím, co vlastně setrvalý pokles úrokových sazeb způsobuje. Hlavní ekonomický proud se sice neshoduje na konkrétní příčině, ale zato má celkem jasno v tom, že příčiny jsou mimo dosah ovlivnění centrálními bankami. Míní, že za poklesem úrokových sazeb jsou reálné faktory typu těch demografických nebo třeba vývoje produktivity či příjmové nerovnosti. Rozhodně ne faktory, jež může ovlivnit měnová politika. Vždyť centrální banky přece nastavují jen krátkodobé nominální úrokové sazby, nikoli ty dlouhodobé reálné, tedy o inflaci očištěné.

Když ale centrální banky nemají vliv na několik desetiletí trvající pokles dlouhodobých úrokových sazeb – konkrétně výnosů dlouhodobých dluhopisů vlády USA –, jak to, že, jak zjišťuje Hillenbrand, k němu dochází výhradně jen kumulativním „poskládáním“ poklesů v onom třídenním okně kolem zasedání centrální banky? A ne pouze v USA. Podobný rys je patrný také v Británii, Francii či Německu. Může to být náhoda? Pečetí centrální banka svým nastavením krátkodobé nominální úrokové sazby vývoj, který se už nezávisle na ní odehrál v reálné sféře? A proč má informaci o vývoji v reálné sféře jen ona, a nikoli trh jako celek, který tak vždy výnosy dluhopisů přizpůsobí až v době kolem zasedání centrální banky, v reakci na její komunikaci a signalizaci?

Hillenbrand dokládá, že rozuzlením těchto otázek a rébusů je přisouzení „viny“ centrálním bankám. To je ovšem tedy něco, co hlavní proud dosud zavrhuje. Centrální banka podle Hillenbranda sice nastavuje krátkodobé úrokové sazby, ale zároveň postupně aktualizuje – a nejvíce v době kolem svého měnověpolitického zasedání – svůj výhled stran dlouhodobé úrovně úrokových sazeb. Trh se tomuto výhledu přizpůsobuje – nejintenzivněji opět ve dnech kolem měnověpolitického zasedání – a upravuje svůj vlastní výhled stran budoucího vývoje úrokových sazeb. Ten pak promítá do výnosů dluhopisů.

Pokud tedy centrální banka signalizuje a komunikuje třeba očekávání nízké inflace, tedy i nízkých výnosů dluhopisů a nízkých úrokových sazeb, trh jí v duchu sebenaplňujícího proroctví uvěří. Úrokové sazby jsou nízké, protože trh centrální bance uvěřil, že nízké budou. Centrální banka pak skutečně může snižovat dlouhodobé reálné úrokové sazby, i když fakticky nastavuje jen ty krátkodobé nominální.

Běžný ekonom hlavního proudu by ale odvětil, že je to nesmysl. Že není možné, aby centrální banka svévolně formovala vývoj dlouhodobých reálných úrokových sazeb. Ty přece představují výslednici působení reálných faktorů, na něž nemá vliv. A pokud by se centrální banka rozhodla nakrásně svévolně držet své krátkodobé úrokové sazby trvaleji níže, než by odpovídalo realitě a jakési rovnováze, tedy úrovni takzvané přirozené úrokové míry, realita ji vytrestá nezkrocenou inflací. Pokud by naopak držela sazby příliš vysoko, výše, než odpovídá přirozené úrokové míře, ekonomiku zadusí a vyvolá závažnou recesi. Realita ji tedy za svévoli vždy vytrestá tak či tak. Dožene ji.

Co když však je přirozená úroková míra z hlediska centrálních bank vlastně irelevantní? Tak provokativně o ní hovoří letošní dubnová studie Banky pro mezinárodní platby, další potenciálně zlomová studie (zde). Autoři Paul Beaudry, Paolo Cavallino a Tim Willems v ní argumentují, že k žádnému vytrestání svévole centrální banky v praxi dojít nemusí. Když totiž – například – centrální banka trvaleji drží své úrokové sazby pod úrovní přirozené úrokové míry, výsledkem jen nejen zamýšlený – učebnicový – efekt stimulace skrze dostupnější úvěry na investice či spotřebu. Ale i efekt protichůdný, nezamýšlený, učebnicemi opomíjený. Trvaleji nižší úrokové sazby totiž vedou lidi k tomu, že spoří o to více nebo o to více investují. A tedy o to méně spotřebovávají.

Představme si člověka, jenž si vysní cílovou sumu, kterou chce mít na účtu, až půjde do penze. Když centrální banka trvaleji sníží úrok, aby podnítila růst a spotřebu, takový člověk si řekne, že se musí části spotřeby naopak vzdát, aby si do penze naspořil vysněnou sumu i při náhle nižších úrokových sazbách; když se sníží úročení, je třeba větší jistiny, aby člověk měl nakonec, co si původně vysnil. Nebo většího investování. Včetně toho do nemovitostí.

Tento protichůdný efekt dokonce v zásadě maže ten první, stimulující, zjišťuje trio zmíněných ekonomů. Celkový dopad, tedy dopad po zahrnutí obou efektů, na spotřebu a růst ekonomiky – a tím pádem spotřebitelskou inflaci – je proto prakticky nulový, zůstává jen růst cen aktiv typu realit. Aktiva však prakticky nejsou obsahem koše při měření spotřebitelské inflace, takže centrální banky dále drží úrokové sazby nízké – a dále přifukují ceny aktiv. Fakt, že se nedostavuje inflace, je mylně utvrzuje v tom, že inflační tlaky jsou v ekonomice slabé a touto svojí vírou „nakazí“ celý trh – inflace se přitom o to více zhmotňuje v oblasti cen aktiv, takže třeba bydlení je stále méně dostupné.

Něco podobného jsme ostatně pozorovali také v době kurzového závazku České národní banky v minulém desetiletí. ČNB se sice extrémně nízkými úrokovými sazbami, a navíc ještě oslabováním koruny nákupem deviz snažila podnítit domácí spotřebu a inflaci, ale to se jí dlouho nedařilo, spíše jen podnítila růst cen nemovitostí; když sražením výnosů dluhopisů až do záporu zapříčinila pokles sazeb hypoték na historické minimum.

Ale rozhodně nejde jen o ČNB. Je to o centrálních bankách obecně. Pokud to jsou ony, a ne na nich nezávislé reálné faktory, kdo určuje vývoj dlouhodobých reálných úrokových sazeb, pak je třeba konstatovat, že zvláště jejich nekonvenční zásahy uplynulého desetiletí – typu kurzového závazku, záporných úrokových sazeb nebo kvantitativního uvolňování – byly z velké části či zcela závažným omylem. Omylem, jenž zbytečně nafoukl ceny aktiv, tedy dále obohatil bohaté, aniž by pomáhal širší ekonomice. Přesun dalšího bohatství od již tak chudších k již tak bohatším dodnes v neutuchající míře polarizuje politiku a podstatnou část západní společnosti.

(Vyšlo v Hospodářských novinách)

Lukáš Kovanda, Ph.D.
Hlavní ekonom, Trinity Bank