Proč se akcie stále drží tak vysoko, i když už měly spadnout

Na akciových trzích jako by se rozhostilo „ticho před bouří“. Dojde na ni? Cena ropy výrazně vzrostla, výnos amerického desetiletého dluhopisu se dostal na více než dvacetiletá maxima a centrální banky neochvějně setrvávají v režimu vysokých, ba ještě rostoucích úrokových sazeb. Dokonce v takovémto režimu historicky nevídaně synchronizovaném. Vždyť Fed, ECB i Bank of Japan, tří klíčové centrální banky světa, v září zvýšily sazby současně. Něco takového se nepřihodilo od února 1980. Navíc, svět se ocitá ve fázi nebývale synchronizovaného utahování měnové politiky navzdory tomu, že sazby už relativně vysoko vystoupaly předtím.

Drahá ropa a vysoké úrokové sazby přitom představují „učebnicové“ podmínky, které by za normálních okolností měly akciové trhy tlačit citelně dolů. Přesto se hlavní americké akciové indexy stále drží vysoko.

Proč?

Stěžejní příčinou je mimořádně rychlý růst firemních zisků. Očekávaný zisk na akcii firem z indexu S&P 500 za posledních dvanáct měsíců vzrostl přibližně o 38 procent. Takové tempo bývá obvykle k vidění v prvních fázích zotavování ekonomiky po hluboké recesi. Tentokrát ale přichází bez předchozího výrazného hospodářského propadu.

Tento ziskový boom zatím přetlačuje neblahé důsledky drahé ropy a vysokých úrokových sazeb. Investoři sice za jeden dolar budoucího firemního zisku nejsou ochotni platit tolik jako dříve, samotný objem očekávaných zisků ale roste tak kvapně, že pokles ocenění dokáže kompenzovat. Dobře to ilustruje vývoj třetího čtvrtletí: globální akcie rostly, přestože jejich valuační násobky citelně klesaly.

Jinými slovy, akcie nejsou vůči vysokým výnosům dluhopisů imunní. Jejich negativní dopad už je na trhu patrný, pouze jej přebíjí ještě silnější růst zisků. Zjednodušeně řečeno: ještě před časem byl investor ochoten zaplatit za jeden dolar očekávaného zisku například dvacet dolarů. Dnes je ochoten zaplatit třeba jen osmnáct. Pokud ale samotný zisk firmy zároveň prudce vzroste, může cena její akcie přesto dál stoupat.

Akcie se tudíž stále drží nahoře, přestože jim je drahá ropa nebývale krkolomnou překážkou. Tříměsíční korelace mezi Brentem a výnosem amerického desetiletého dluhopisu totiž dosáhla rekordních zhruba +60 %. Naproti tomu korelace ropy s akciemi spadla asi k −60 %. Takže: dražší ropa nyní mimořádně přímočaře znamená vyšší výnosy dluhopisů a současně je stále silnějším protivětrem akciím.

A ne tedy protivětrem jediným. Americký třicetiletý výnos se dostal nejvýše od roku 2002. U desetiletého amerického dluhopisu byl růst výnosu během třetího čtvrtletí nejvýraznější od roku 1994 a jeho výnos se dostal k úrovni kolem 5,3 %, tedy na 24leté maximum. Akcie i přesto odolávají.

I když tedy ne jejich valuace. Morgan Stanley uvádí přibližně 8% de-rating – tedy pokles valuačních násobků typu P/E – největší ve stoupajícím trhu od druhého čtvrtletí shodou okolností rovněž roku 1994. Tedy vskutku: akcie nerostou proto, že by byli investoři ochotni platit stále vyšší násobky, ale především díky explozivnímu růstu zisků.

Tudíž akcie vůči drahé ropě a vysokým úrokům vlastně zase tak imunní nejsou, jen mimořádně nepřejícné prostředí zatím dokážou přetlačit růstem zisků.

Na jak dlouho?

Vysoké výnosy dluhopisů představují pro akcie zásadní konkurenci. Pokud americký desetiletý vládní dluhopis nabízí výnos přes pět procent ročně, investor už nemusí podstupovat tak vysoké riziko na akciovém trhu, aby dosáhl zajímavého výnosu. Vyšší úroky zároveň zvyšují firmám náklady financování a snižují současnou hodnotu jejich budoucích zisků.

Podobně negativně působí drahá ropa. Zvyšuje náklady podniků a domácností, podporuje inflaci a komplikuje centrálním bankám možnost sazby snižovat. V posledních měsících, jak už víme, navíc výrazně zesílila vazba mezi cenou ropy a výnosy amerických státních dluhopisů. Čím dražší ropa je, tím větší je obava trhu z přetrvávající inflace a tím vyšší výnos investoři u dluhopisů požadují.

Současné „ticho“, dost možná před „bouří“, je důsledkem balancování a vzájemného se „krácení“ dvou protichůdných sil. První z nich představuje enormně mohutný růst zisků amerických firem, podporovaný mimo jiné investičním boomem spojeným s umělou inteligencí. Druhou pak vzestup výnosů dluhopisů, cen energií a nákladů kapitálu.

Dokud budou firemní zisky růst současným nebývalým tempem, může akciový trh vysoké úroky i drahou ropu snášet dobře a působit nečekaně odolně. Zásadní riziko ale pochopitelně spočívá v tom, že tak nebývale rychlý růst zisků nelze udržovat neomezeně dlouho. Jestliže začne zpomalovat, přičemž výnosy dluhopisů zůstanou nadále kolem pěti procent, či budou ještě výše, stěžejní opora nynějších vysokých cen akcií se zbortí. Nastane ona „bouře“.

Jediným, co akciové trhy může „bouře“ ušetřit, se tak jeví být pád výnosů dluhopisů, pokud by nastal dříve, než dojde na pád tempa růstu zisků. Na takový vývoj však může přesvědčeně vsázet snad jen nenapravitelný optimista. Vysoké výnosy dluhopisů totiž neživí pouze drahá ropa a geopolitické napětí. I kdyby tyto faktory jako zázrakem dostatečně rychle pominuly, stále přetrvají faktory typu již zmíněných obřích investic do AI či rychlého vládního zadlužování v různých koutech světa, ovšem v čele s USA. Tyto faktory mohou bránit dostatečnému poklesu výnosů dluhopisů, stejně jako obecně navýšené inflační tlaky i tam, kde to s válkou v Íránu či obecněji geopolitickým napětím nijak úzce nesouvisí.

Pesimista – nemusí to být ani kdovíjak zarytý pesimista – může docela věrohodně tvrdit, že jediné, co za daných podmínek může výnosy dluhopisů dostatečně srazit, je zásadní hospodářský útlum, ne-li recese. Ta by utlumila spotřebu, investice, tedy inflační tlaky. Padly by ovšem samozřejmě také akciové trhy. V pesimistově vidění tak těžko může dojít k tomu, že výnosy dluhopisů padnou dříve než zisky. Naopak, zisky budou muset „rupnout“, aby mohly dostatečně klesnout dluhopisové výnosy.

Ne, dnešní odolnost burz, ono „ticho“, není důkazem, že by drahá ropa a vysoké výnosy dluhopisů přestaly akciím vadit. Spíše ukazuje, jak nebývale silná je zatím druhá strana rovnice – firemní zisky. Akcie jsou dnes – stále ještě – vysoko navzdory úrokům a ropě, nikoli proto, že by jejich negativní působení vyprchalo.

Lukáš Kovanda, Ph.D.
Hlavní ekonom, Trinity Bank